Levermann-Dienstag: Immobilienunternehmen nun doch Finanzwerte?

levermann2017-11-24aBisher hatte ich bei meinen Levermann-Bewertungen grundsätzlich nur Banken und Versicherungen als Finanzwerte betrachtet und mich rigeros geweigert, auch Immobilienunternehmen und Beteiligungsfirmen als solche einzustufen, denn meine Argumentation war ja, dass diese Firmen eben nicht nur Geld hin und her schieben, sondern wirklich Umsatz usw. erarbeiten durch Vermietung, bzw. dass Beteiligungsgesellschaften an Unternehmen beteiligt sind, die wiederum „richtig arbeiten“. Was ließ mich nun meine Herangehensweise noch einmal überdenken?

Bevor ich mich dazu äußere und das anschaulich an einem Beispiel darlege, zunächst wie immer die Auswertung bis jetzt.

Depotübersicht vom letzten Freitag, 24.11.2017

Depotübersicht

Dividendenzahlung

Am 21.11.2017 gab es eine Dividendenzahlung von Barratt Developments. Es wurden 58,89 EUR gutgeschrieben.

Verkäufe und Käufe?

Es gab diesmal keine. Alle Positionen hatten in meiner Auswertung vom Wochenende noch eine ausreichende Punktezahl, um bleiben zu dürfen. Es gibt darunter jedoch Aktien, die nur knapp am Rauswurf vorbeigeschrammt sind.

Meine detaillierten Auswertungen stelle ich wieder im nächsten Newsletter zur Verfügung.

Einstufung als Finanzwert

Nun zum anfangs angekündigten Thema. Mir und auch anderen Nutzern meines Excel-Tools ist aufgefallen, dass es mit der neuesten Version bei der Ermittlung der EBIT-Marge oftmals große Unterschiede zu vorher gibt. Das liegt daran, dass nun dafür die Daten von finanzen.net gezogen werden anstelle von onvista.

Nun stellen sich also die Fragen: Was machen die anders und warum? Macht es überhaupt Sinn, in solchen Fällen eine EBIT-Marge zu berechnen, oder sollte man solche Aktien vielleicht doch lieber als Finanzwert einstufen, weil dann die EBIT-Marge egal ist?

Um das zu klären, bleibt einem nichts anderes übrig, als den Original-Geschäftsbericht zu Rate zu ziehen. Ich habe das für einige Unternehmen getan und zeige hier das Beispiel ADO Properties, weil es besonders anschaulich ist.

Den Geschäftsbericht mit dem Konzernabschluss findet man hier: http://investors.ado.immo/download/companies/adoproperties/Annual%20Reports/ado_gb16_d_doppel_s.pdf
Was wir benötigen, sind die Zahlen aus der Konzern-Gewinn- und Verlustrechnung auf Seite 74

Gerechnet wird nun zur Ermittlung einer EBIT-Marge immer so:

EBIT-Marge = EBIT (operatives Ergebnis, Betriebsergebnis) : Umsatz

Wie rechnet onvista?

Bei onvista werden nun die Zahlen direkt aus dem Geschäftsbericht übernommen.
In der o.g. GuV finden wir (Zahlen gerundet):

Umsatzerlöse 109,8 Mio. EUR
Ergebnis der betrieblichen Geschäftstätigkeit: 508,2 Mio. EUR

Diese beiden Werte werden bei onvista offenbar einfach in die Formel eingesetzt, und es kommt eine fantastische EBIT-Marge heraus von
508,2 : 109,8 = 4,628 = 462,8%

Warum ist das fantastisch im wahrsten Sinne des Wortes?

In die Ermittlung des „Ergebnis der betrieblichen Geschäftstätigkeit“ geht ein Punkt ein: „Veränderung der Zeitwerte der Anlageimmobilien und der zur Veräußerung gehaltenen Vermögenswerte“ mit +444,3 Mio. Also eine Art „Buchgewinn“. So etwas resultiert aus der Neueinschätzung der Immobilien durch Gutachter.

Was macht finanzen.net?

Finanzen.net versucht, das Problem geschickter zu lösen.

Hier wird nicht einfach die Zahl „Ergebnis der betrieblichen Geschäftstätigkeit“ als „operatives Ergebnis“ übernommen, sondern versucht, das etwas realistischer anzugehen. Im Fall von ADO Properties wird das operative Ergebnis aus den Zahlen des Berichtes in etwa so ermittelt (Zahlen gerundet):

Operatives Ergebnis =
Umsatz (109,8 Mio. EUR)
– Betriebskosten ( 33,6 Mio. EUR)
– allgemeine Verwaltungsaufwendungen (12,3 Mio. EUR)
– Finanzaufwendungen (29,7 Mio. EUR)
= 34,2 Mio. EUR

Oder anders ausgedrückt: Veränderung der Zeitwerte und Finanzerträge werden nicht berücksichtigt.

Dadurch berechnet sich hier die Marge:
34,2 : 109,8 = 0,311 = 31,1%

Das wurde bei finanzen.net in diesem Fall wohl recht gut gelöst.

Was heißt das für mich?

Ich finde, dass es hier wohl doch nicht so sinnvoll ist, eine EBIT-Marge zu berechnen. Also stufe ich ADO Properties nun doch als Finanzwert ein.

Nun habe ich mir die Zahlen weiterer Unternehmen, und was die Finanzportale daraus machen, genauer angesehen und für meine Depotpositionen wie folgt entschieden:

Barratt Developments: keine Einstufung als Finanzwert, ist vor allem Baufirma, Bewertungseffekte wie oben konnte ich nicht feststellen.

Eyemaxx Real Estate: hat Bewertungseffekte, deshalb stark abweichende Zahlen bei finanzen.net im Gegensatz zu onvista. Hier kann ich die Zahlen von finanzen.net überhaupt nicht nachvollziehen. Da aber die Neubewertung von Bestandsimmobilien hier eine sehr große Rolle spielt, ähnlich wie bei ADO Properties, stufe ich auch Eyemaxx als Finanzwert ein, womit die EBIT-Marge egal ist.

Persimmon: Baufirma – keine Bewertungseffekte – kein Finanzwert

S IMMO: Bewertungseffekte schlagen sich im Ergebnis nieder – Finanzwert

Taylor Wimpey: Bau – kein Finanzwert

Und weil ich gerade so schön dabei war, habe ich gleich noch die Deutsche Beteiligungs AG und FinLab unter die Lupe genommen, und festgestellt, dass es bei beiden ähnlich ist, also keine Zahlen die zur Ermttlung einer EBIT-Marge im herkömmlichen Sinne taugen. finanzen.net hat da zwar wieder irgendwie für die Angabe des operativen Ergebnis „gezaubert“, aber das will und muss ich nicht nachvollziehen. Ich stufe nun auch diese beiden als Finanzwerte ein, womit dann auch hier die EBIT-Marge für die Bewertung egal ist.

So viele „Spielregeländerungen“ mitten im Spiel?

Diese Frage mögen sich vielleicht so manche Leser stellen, die mein Experiment schon von Anfang an verfolgen, denn ansonsten habe ich immer erst nach jeweils 6 Monaten eine Änderung vorgenommen, wenn überhaupt.

Bei der Einstufung einiger Aktien als Finanzwerte handelt es sich nicht um eine grundlegende Änderung in der Vorgehensweise. Ich habe nur einen kleinen Irrtum, dem ich vorher aufgesessen war, korrigiert. Dieses Recht nehme ich mir jederzeit heraus.

Wenn ich nun ganz pingelig wäre, dann würde ich schauen, ob ich die eine oder andere Aktie überhaupt in mein Deopt aufgenommen hätte, wenn ich sie schon damals als Finanzwert eingestuft hätte. In diesem Punkt ist meine Philosophie aber die folgende: Ändern kann ich es im Nachhinein ohnehin nicht mehr. Solche Aktien nun panikartig wieder zu verkaufen, bringt auch nichts. Kleine Fehler sollte eine gute Quant-Strategie abkönnen. Es genügt also, wenn ich das ab jetzt besser mache.

Ausblick

Im nächsten Newsletter, den ich noch diese Woche rausschicke, gehe ich auf einige inzwischen angesammelte Fragen und Problemchen zu/mit meinem Excel-Tool ein, insbesondere zur Verwendung von Datenquellen und Umgang mit Spezialfällen und kleinen Ungenauigkeiten.

Sonstiges

Das hier gezeigte Depot ist nur ein Teil eines von mir durchgeführten Experimentes, über das ich in einer Artikelserie berichte. Es soll keine Empfehlung zum Nachmachen sein. Jeder ist für seine Handlungen selbst verantwortlich und sollte immer seinen eigenen Kopf benutzen.

Alles zum bisherigen Verlauf meines Levermann-Experimentes findest du hier: Artikelserien / Experiment Levermann-Depot.

3 Kommentare

  • Hallo Petra,

    Danke für die tolle Erklärung ! Greenblatt ist wohl auch betroffen, obwohl die Nenner anders sind. Schlechte Unternehmen sind das ja alles nicht (besonders Finlab). Falsches EBIT bedeutet wohl auch falsches net income. Kurioserweise stimmen die KGV Werte bei OnVista und Finanzen. Der, der das KGV gerechnet und von dem OnVista und Finanzen abschreiben, hat richtig gerechnet. Das RoE bei OnVista passt zum falschen EBIT, Finanzen gibt keines an, glaube ich. D. h. von den mir am wichtigsten Fundamentalwerten (Krit 1-4) bei Levermann sind zwei betroffen. Wenn es nur glorreiche Alternativen gäbe ….

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  • Es ist immer schön, wenn man Statistiken und Auswertungen unverändert fortführen kann. Allerdings ist es aus meiner Sicht auch genau richtig Auswertungen laufend zu ändern.

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